통화공급을 확대하는데 왜 물가는 상승하지 않고 부동산 가격만 오르는가?

인플레이션이 어떻게 생기는가? 

• 중앙은행인 한국은행의 통화정책 운용방식은 인플레이션타겟팅 제도이다. 2020년 6월 통화정책보고서에 따르면 코로나19 확산 이후 국제유가 급락 등으로 소비자물가 상승률이 0%로 낮아졌다. 한국은행은  중기적 시계에서 물가상승률 목표수준(2.0%)으로 수렴될 수 있도록 완화적 정책기조를 확대하고 있다. 
• 인플레이션타겟팅의 관점에서만 볼 때, 헬리콥터머니 살포나 Modern Monetary Theory (MMT)에 따른 통화공급 확대도 가능할 만큼 경기 위축이 심각한 상황이다.  

정책목표인 소비자물가지수는 교역재(상품)지수와 비교역재(서비스)지수로 구성된다. 

• 교역재는 신흥시장국에서 저렴한 제품을 대량으로 쏟아낸다. 신흥시장국의 대량 노동력이 글로벌통합으로 인해 교역재 부문으로 대거 통합된 데 기인한다. 이에 따라 교역재 가격은 세계적으로 안정 기조가 유지된다. 
• 글로벌 금융위기 이후 시행되고 있는 선진국 중앙은행의 완화적 통화정책은 주로 비교역재 부문에서 자산가격 상승요인이 누적되고 있다. 지속된 저금리 정책은 부동산 등 자산 가격의 상승을 초래한다. 그런데 중앙은행의 통화정책에 영향을 미치는 소비자물가지수에는 임차료 상승분만 포함된다. 소비자물가 교역재 지수는 부동산가격만큼 상승하지는 않는다. 
• 따라서 인플레이션 타겟팅 방식은 경기부진시 과도한 통화팽창을 유도하는 경향이 있다고 볼 수 있다. 은행의 레버리징 기능이 이 경향을 강화시킨다.   

선진국에서 돈을 풀어도 물가가 안정된 것은 교역재 부문에 신흥시장국이 대두된 것과 밀접하게 연결되어 있다.

• 기술과 자본이 부족한 반면 노동력이 풍부한 신흥시장국에서 교역재를 생산하고 수출하는 기업은 대체로 선진국 기업이 직접 투자한 기업이다. 다국적기업들이  이들 국가에 공장을 세워서 제품을 생산하여 세계시장에 공급한다. 
• 선진국 대기업의 글로벌 경영 확대는 물가 안정과 경기부진 및 고 실업률에 대응한 중앙은행이 완화적 통화정책에 힘입은 것이다. 
• 선진국에 본사를 둔 주요 글로벌대기업의 특징은 신용도가 높다는 점이다. 이들과 사모펀드 등은 저금리 지속으로 풍부해진 자본시장에 낮은 비용으로 대규모 자본을 조달할 수 있다. 
• 사모펀드들은 국내 기업을 인수 및 합병하고 고비용의 국내 공장을 폐쇄할 수 있다. 동시에 저비용의 해외 공장을 설립한다. 이들의 해외 직접투자는 국가 관점에서 보면, 일자리를 내어주는 일이다. 성공하면,  화폐소득을 국내로 가져올 수 있다. 국
• 내 기업의 글로벌 경영이  확대될수록 국내에서는 제조업 특히, 중소기업의 일자리가 줄어든다. 고부가가치 제품을 생산하는 강소기업들만 살아남는다. 
• 물가는 안정되고, 내수는 부진하며, 실업률은 상승한다. 중앙은행이 완화적 통화정책을 수행할 필요조건이 충족된다. 

중앙은행이 실제로 완화적 통화정책을 시행하면 

• 실물경기의 회복은 불투명한 반면 부동산 가격은 상승한다. 
• 저금리와 자국통화가치 약세화는 부를 내수중소기업에서 수출대기업으로 이전한다. 
• 대기업은 저금리 자금을 대규모로 조달하여 장치산업을 일으킴으로써 규모의 경제를 실현한다. 
• 선도기업은 기술투자를 확대하여 후발기업을 따돌릴 수 있다. 부의 양극화가 소득 양극화로 이어진다.  

국내 산업공동화가 진행되는 기간 중에는  물가가  안정된다. 

• 통화당국의 입장에서 보면, 물가안정목표를 달성하는 데는 문제가 없다. 
• 산업공동화는 내수 부진과 실업률 상승을 수반한다. 
• 실물경기를 부양하는 것이 반드시 중앙은행의 책무인 것은 아니지만 이를 위해 완화적 통화정책을 펼칠 여지는 있다. 실제로 일본, EU, 미국은 물론 우리나라 중앙은행은  국내 산업공동화가 진행되는 시기에 통화정책을 완화기조로 유지하고 있다. 일본, EU, 미국의 중앙은행은 심지어 비전통적인 방식 즉, 국채, 사채, 주식 심지어 부동산을 중앙은행이 돈을 찍어 매입하는 양적 통화완화를 장기간 실시하고 있다. 

완화적 통화정책에 따른  국내 산업 활성화 및 고용 진작 효과는 불확실하다. 

• 저금리 정책 시행으로 경기가 진작될 것으로 전망되면, 외국 자본이 주식시장을 통해 유입된다. 이에 따라 통화의 대외가치가 상승할 수 있다. 그러나, 통상 저금리 정책의 경기진작 효과는 불확실하다. 이에 따라 저금리 정책은 채권시장을 통해 자본의 유출을 촉발한다. 
• 저금리 정책은 환율 상승 즉 통화의 대외가치 하락을 초래한다. 약세통화는 수출제품의 가격경쟁력을 높이는 반면 내수중소기업의 수입비용과 외채원리금 상환 부담을 상승시킨다. 그런데, 수출기업은 대다수가 대기업이다. 저금리 정책은 수출대기업에 유리하고, 내수중소기업에게 불리한 결과를 초래한다. 순대외채무를 보유한 기업은 주로 내수중소기업이다. 외채원리금 상환부담이 증가한다.  

반면 저금리 정책은 부동산 가격을 확실히 상승시킨다. 

• 수요측면에서 보면, 실물경기의 부진에 대응한 통화공급 확대로 자금리 실물부문보다 부동산 부문으로 유입될 가능성이 높다. 
• 공급측면에서 고율의 부동산 보유세 부과와 각종 규제 정책으로 인기지역 부동산 공급이 감소할 경우, 저금리 정책이 곧바로 부동산 가격 상승을 초래할 가능성이 높다. 

중앙은행 창구를 통해 공급되는 저금리 자금에 대한 접근성을 확보한 경제주체들은 차입을 통해 생존하거나, 기업을 확장하거나 부동산에 투자할 유인을 갖는다. 

• 경상이익으로 이자도 갚을 수 없는 좀비 기업들이 차입을 통해 생존한다. 
• 대기업들은 자본시장 혹은 차입을 통해 대규모 자본을 조달하여 신기술을 개발하거나 도입하여 공장을 세우되, 인건비가 싼 해외에 설립한다. 혹은 창업시부터 선진국의 기업과 공생관계를 맺어 소재, 부품 및 설비를 수입한다. 
• 대기업과 중소기업을 막론하고 생산공정을 스마트화 및 기계화한다. 서비스산업에서 사람이 하던 일을 기계와 소프트웨어가 대체한다. 
• 선도기업이 후발기업의 추격을 자금력으로 제지한다. 다양한 수단을 쓸 수 있다.  

중앙은행이 주기적으로 헬리콥터머니를 살포할 경우, 

• 이에 따른 경기 회복 효과가 경제의 성장 잠재력 쇠퇴를 방지하는 데 기여할 수 있다.
• 그러나, 광의의 국가부채비율 상승을 통해 후대에게 부담을 안겨준다. 
• 대미달러환율이 상승한다. 고용효과가 별로 없고 누출효과가 큰 수출대기업에게 유리한 환경을 조성한다. 반면, 고용효과가 큰 내수 중소기업에게는 불리한 여건을 초래한다.  
• 중앙은행의 완화적 통화정책, 부동산 가격의 상승, 부와 소득의 양극화는 악순환의 연결고리를 형성한다. 지속되면, 파퓰리즘 정치가 인기를 얻음에 따라 정치 불안으로 이어질 수 있다. 

어떻게 하면 이 악순환을 끊고 선순환으로 접어들 수 있을까? 

• 중앙집권체제를 분권화하여야 한다. 
• 헬리콥터머니는 후대의 부담으로 당대의 소비를 진작시키는 일이다. 그런 일은 도덕률에 어긋나는 일이기에 분권 헌법 하에서는 있을 수 없다.
• 실질금리를 잠재성장률과 같아지도록 통화정책을 운영하여야 한다. 

그 논거는

• 먼저 저금리 정책 사용 시 부동산 가격이 상승하는 현상의 원인이 실질금리를 잠재성장률보다 낮은 수준에 유지하는 데 있다. 정책금리를 잠재성장률 수준으로 올리면 물가와 부동산 가격이 동시에 안정될 수 있다.
• 다음으로, 독일기본법에서처럼 인간존엄을 존중하고 수호하는 것은 국가당국의 의무로 규정하고, 개인들 간 이해가 상충될 때는 도덕률에 따라 해결하도록 한다면, 각자가 자기의 행동에 책임을 질 여지가 조성될 것이다. 
• 대기업이 자기 행동에 책임을 진다함은 해외투자에 따른 부정척 혹은 긍정적 외부효과에 대해 스스로 책임을 지는 것을 말한다. 지방정부와 민간인 끼리 협상해서 이행하면 될 일이다. 중앙정부가 끼여들 여지가 없다.  
• 분권화 체제 하에서는 각 지역이 서로 다른 산업에 특화하여 지역 산업생태계를 발전시킬 수 있다. 
• 지역 산업생태계에는 크고 작은 기업들이 특화 산업내에서 직접적이고 복잡한 호혜 관계 망을 형성하여 상호 작용한다. 이들 간 협력으로 혁신이 이루어지고 기술이 확산된다. 중소기업들이 만든 제품이 세계시장에서 의젓하게 틈새를 구축한다. 중산층이 두터워진다. 
• 물가와 부동산 가격이 동시에 안정된다. 소득의 양극화가 발생하지 않는다.